Zhodnocení efektivnosti a životaschopnosti investice

3.5 Zhodnocení efektivnosti a životaschopnosti investice

Ing. Jiří Herman

Informace o projektu

Proto se předběžná finanční analýza investičního projektu provádí na základě simulace jeho investiční i provozní fáze, kdy je možno do úvah zahrnout i velmi důležitý faktor času, který spolu se samotnými peněžními toky dává investorovu problému „druhý rozměr“. Simulace budoucího chování projektu probíhá, přirozeně, s pomocí vhodného počítačového programu – simulátoru.

Pro vytvoření počítačového modelu projektu, bez ohledu na používané programové vybavení je třeba vzít v úvahu tři základní aspekty:

1. Data musejí zahrnout všechny podstatné finanční aktivity projektu a jejich kvantitativní i časový popis.

2. Data nemusejí do všech detailů kopírovat všechny položky právě platné účetní metodiky, protože jde:

   1. o simulaci možného, víceméně pravděpodobného budoucího vývoje událostí, které se mohou vyvinout jinak,

   2. o budoucnost, ve které mohou být některé metodické pokyny již změněny.

      To se např. týká zejména práce s různými opravnými položkami ve výkazech zisku a ztrát apod. (Proto také metodika staví na takových údajích, které jsou vždy podstatné a relativně nezávislé na standardech, měnících se jak v čase, tak geograficky.)

3. Data musejí odpovídat charakteru projektu. Je zřejmé, že jejich rozsah, struktura i terminologie se bude lišit podle toho, bude-li investičním záměrem obytný dům, letiště, nemocnice či výrobní závod.

Pro předběžné posouzení očekávané finanční životaschopnosti a efektivnosti investičního záměru je třeba získat představu o pravděpodobném budoucím vývoji některých podstatných veličin jak v hodnotách, tak v čase. Jde tedy o časové řady, které by dávaly dynamickou představu o budoucím vývoji (např. zadluženosti, tvorby zisku apod.) Takové údaje nelze získat prostým statickým výpočtem, ale určitým napodobením, tedy simulací budoucího vývoje událostí (obvykle s využitím některého počítačového simulačního modelu).

Informace pro hodnocení

Odhlédne-li se od různých podrobnějších, často již odvozených dat, zůstanou tři základní výstupy simulace chování investičního záměru, z nich každý podává informaci z jiného úhlu pohledu:

• výkaz o peněžních tocích – cash flow,

• výkaz zisku a ztrát – výsledovka,

• výkaz aktiv a pasiv – rozvaha.

Forma těchto výstupů přirozeně odpovídá (právě platné) metodice očetnictví a je blíže popsána v odpovídající části příručky. Zde však bude užitečné poskytnout pohled na funkci těchto výstupů jako zdroje informací pro rozhodování o investičním záměru.

Cash flow

Platná metodika v ČR využívá tzv. nepřímé definice cash flow, které je odvozováno z čistého zisku (tedy z výsledovky) různými úpravami tak, aby bylo dosaženo toho, co má cash flow vyjadřovat: tok reálných peněz. Tento postup vede přirozeně k potřebnému výsledku, avšak poněkud zamlžuje podstatu a smysl sledování cash flow, takže se lze setkávat i s názorem, že cash flow je pouze jakýmsi nadbytečným (a tedy i zbytečným) přepisem výsledovky do jiné podoby. Tento postup je ale obvyklý právě pro vykazování ekonomické aktivity v reálném čase. Pro předběžné posuzování budoucích záměrů (a také pro podstatně názornější pochopení podstaty a informačního smyslu cash flow) je lepší přímá definice cash flow.

Přímá definice cash flow je velmi prostá a prakticky nezávislá na konkrétní účetní osnově, protože pracuje pouze s reálnými peněžními toky (např. odpisy nejsou součástí cash flow). Pod pojmem cash flow se obecně rozumí rozdíl (saldo) mezi přítokem a odtokem peněz (příjmy a výdaji, cash inflow a cash outflow) za stanovenou časovou jednotku, obvykle rok. Podle toho, které konkrétní peněžní toky jsou zahrnuty do příjmů a do výdajů lze hovořit o dvou základních typech cash flow:

• cash flow pro finanční plánování (zkráceně též finanční, resp. likviditní cash flow),

• operační cash flow (též čisté, nebo provozní cash flow).

Cash flow pro finanční plánování zahrnuje jak na straně příjmů, tak na straně výdajů všechny reálné peněžní toky vztahující se k projektu, bez ohledu na to souvisejí-li s jeho provozem nebo pouze s jeho financováním. Například, jako příjem zde stojí vedle sebe tržby, úvěry i dotace, jako výdaj pak provozní náklady i splátky dluhů apod.

Následující tabulka ukazuje typickou strukturu finančního cash flow s položkami uspořádanými tak, aby bylo zřetelné jejich rozčlenění na položky „finanční“ a „operační“ (bez ohledu na to, jaké může být uspořádání konkrétního výkazu).

Cash flow pro finanční plánování:

Příjmy	Výdaje
Příjmy související s financováním:	Výdaje související s financováním:
• vložený kapitál	• splátky dluhů
• dlouhodobé úvěry	• úroky
• dotace, granty	• jiné poplatky bance
• krátkodobé úvěry	• finanční leasing
• kapitalizované úroky	• dividendy
	• refundace vloženého kapitálu
Příjmy související s provozem:	Výdaje související s provozem:
• tržby	• fixní investiční náklady
• pokles oběžných aktiv	• výdaje před zahájením provozu
• nárůst oběžných závazků	• nárůst oběžných aktiv
• úroky z depozit	• pokles oběžných závazků
• prodej fixních aktiv	• provozní náklady
	• prodejní (odbytové) náklady
	• daň z příjmu (zisku)

Operační cash flow je definováno opět jako rozdíl příjmů a výdajů, avšak pouze těch, které se vztahují k provozu a nikoliv k financování investičního projektu. Je zřejmé, že příjmy a výdaje čistého cash flow si lze představit jako podmnožinu příjmů a výdajů cash flow finančního poté, co byl tento peněžní tok očištěn od položek spojených s financováním projektu (půjčky a splátky s úroky, akciový kapitál a dividendy, subvence, dotace apod.).Následující tabulka ukazuje typickou strukturu čistého, operačního cash flow.

Operační cash flow:

Příjmy	Výdaje
• tržby	• fixní investiční náklady
• pokles oběžných aktiv	• výdaje před zahájením provozu
• nárůst oběžných závazků	• nárůst oběžných aktiv
• úroky z depozit	• pokles oběžných závazků
• prodej fixních aktiv	• provozní náklady
	• prodejní (odbytové) náklady
	• daň z příjmu (zisku)

Význam a užití těchto peněžních toků bude ukázán dále ve struktuře finanční analýzy. Uvedené rozdělení na tyto dva typy cash flow je ovšem pouze základní. Například, poslední ilustrovaná struktura odpovídá operačnímu cash flow z pohledu projektu jako celku. Z pohledu pouze akcionáře nebo pouze partnera společného podniku by jednotlivé položky čistého cash flow vypadaly jinak, např. vložený kapitál by měl charakter investičního nákladu, zatímco jeho refundace resp. dividendy by hrály roli tržeb.

Výkaz zisku a ztrát

Výsledovka je obvyklým dokumentem, který však, vzhledem k tomu že zahrnuje výpočet daně z příjmu, musí odpovídat konkrétní národní legislativě a očetní osnově. Podrobněji se lze s výkazem seznámit v části účetnictví.

Následující struktura výsledovky podle mezinárodních standardů (např. UNIDO) je ilustrací zachování obecně platných principů tohoto dokumentu a současně abstrakce od detailů, které nejsou pro fázi předběžné analýzy investičního projektu podstatné:

Výkaz zisku a ztrát:

Příjmy a náklady	Tvorba zisku
+ tržby
– variabilní část nákladů	=> variabilní marže
– fixní část nákladů
– odpisy	=> provozní marže
+ jiné příjmy (např. úroky z depozit)
– náklady financování (úroky z úvěrů, resp. jiné náklady financování)
=> provozní hrubý zisk
+ mimořádné příjmy (např. prodej fixních aktiv nad účetní hodnotou)
– mimořádné ztráty (např. prodej fixních aktiv pod účetní hodnotou)
– opravné položky (tzv. odpisové, jinak jakékoli, které zvyšují náklady a tedy snižují hrubý zisk)	=> hrubý zisk
– opravné položky (tzv. reinvestiční, jinak jakékoli, které snižují základ pro výpočet daně)	=> základ pro zdanění
– daň z příjmu (odečtena od hrubého zisku)	=> čistý zisk
– dividendy (rozdělený zisk z pohledu cash flow)	=> zadržený zisk (tedy zisk, který zůstává v projektu, bez ohledu na jeho další, např. mandatorní členění)

Při pohledu na jakoukoliv konkrétní výsledovku je možno konstatovat, že se od této „obecné“ liší zejména podrobnostmi využívání různých opravných položek a úlev, které se čas od času mění. Základ však zůstává: výpočet zisku a jeho zdanění. Daň je reálný peněžní tok a vstupuje tak do výkazu cash flow.

Rozvaha

Cílem rozvahy je poskytnout informaci o aktivech a pasivech investičního projektu a jejich struktuře v jednotlivých letech (v případě finanční analýzy, podobně jako u cash flow a výsledovky se jedná o časové řady potenciálních, budoucích hodnot).

Aktiva zahrnují investiční majetek (fixní aktiva) a zásoby, pohledávky a hotovost (oběžná aktiva).

Pasiva, kterými jsou aktiva kryta, zahrnují tzv. oběžná pasiva, tedy závazky, splatné směnky, krátkodobé úvěry apod., dlouhodobý dluh a vlastní jmění. Vlastní jmění tvoří základní jmění (základní, obvykle akciový kapitál) plus kumulovaný, nerozdělený čistý zisk. V této souvislosti je třeba znovu poznamenat, že se při předběžném posuzování investičních záměrů „rozděleným ziskem“ rozumí pouze ta část, která odchází mimo projekt (jako „cash outflow“), tedy případné dividendy. Zisk, rozdělený „interně“, podle konkrétní legislativy na různé fondy se z tohoto hlediska považuje za zisk nerozdělený, ponechaný v projektu.

Celková aktiva a celková pasiva se sobě rovnají a představují tzv. bilanční sumu.

Následující tabulka ilustruje princip struktury rozvahy v podobě, v jaké obvykle postačuje pro finanční analýzu investičního projektu.

Rozvaha:

CELKOVÁ AKTIVA	CELKOVÁ PASIVA
Oběžná aktiva	Oběžná pasiva
• zásoby	• závazky
• rozpracovaná produkce	• krátkodobé úvěry
• hotová produkce
• pohledávky
• hotovost
• depozita
• disponibilní finance	Půjčený kapitál (dluh)
Fixní aktiva, po odpisech	Vlastní (vložený) kapitál	Vlastní jmění
• fixní investice	• řádný kapitál
• rozpracované investice	• preferenční kapitál
• předvýrobní výdaje	• dotace, granty
• kumulované odpisy
Kumulované ztráty přenášené do budoucích období	Kumulovaný nerozdělený čistý zisk
Ztráty v běžném roce	Čistý zisk
Kurzovní ztráty	Kurzovní zisky
(= BILANČNÍ SUMA)	(= BILANČNÍ SUMA)

Při finanční analýze projektu je obvykle třeba rozlišit dvě základní hlediska: Hledisko čistě finanční životaschopnosti projektu a hledisko efektivnosti projektu jako investice.

Následující tabulka umožňuje základní orientaci v typické struktuře finanční analýzy projektu, tedy s jakými informacemi se pracuje a co je třeba o projektu zjistit. Naznačená struktura je ovšem obecná a konkrétní případy mohou zahrnovat pouze některé její části, nebo některé rozvíjet naopak do větších detailů:

FINANČNÍ ANALÝZA INVESTIČNÍHO ZÁMĚRU
Hledisko finanční životaschopnosti projektu			Hledisko efektivnosti projektu jako investice
			Statický přístup			Dynamický přístup			Riziko a nejistota
Analýza likvidity	Analýza struktury kapitálu	Finanční ukazatele	Prosté míry výnosnosti	Doba návratnosti investice (normální)	Ukazatele efektivnosti	Čistá současná hodnota	Vnitřní míra výnosnosti	Doba návratnosti investice (dynamická)	Práh rentability (bod zvratu)	Analýza citlivosti

Finanční životaschopnost projektu

Finanční životaschopností projektu se rozumí jeho schopnost finančně pokrýt v reálném čase veškeré svoje závazky (investiční nebo výrobní náklady, dluhovou službu apod.), bez ohledu na charakter a původ použitých finančních prostředků, zdrojů. Ty tedy mohou být jak vnitřní (zejména tržby za vlastní produkci nebo služby), tak vnější (vlastní = kapitálové vklady, subvence apod. nebo cizí = úvěry). Základním zdrojem informací pro tuto oblast analýzy je cash flow pro finanční plánování. Záporné cash flow (deficit) v určitém roce nemusí ještě znamenat ztrátu finanční životaschopnosti za předpokladu, že v letech předcházejících byl akumulován dostatečný přebytek. Proto lze obecně konstatovat, že projekt je (potenciálně) finančně životaschopný tehdy, jestliže kumulovaná hodnota jeho finančního cash flow je nezáporná. Tento výrok se samozřejmě vztahuje k používané časové jednotce (obvykle roky) a pomíjí tak krátkodobé výkyvy, které se mohou v jejím rámci udát. Analýza těchto jevů a s nimi souvisejícího „finančního zdraví“ projektu nachází svoje vyjádření v analýze krátkodobé likvidity, kapitálové struktury a finančních ukazatelů.

Likvidita

Likvidita

Často se směšuje pojem solventnost a likvidita. Solventností (v podstatě okamžitou likviditou) se rozumí bezprostřední platební schopnost, tedy schopnost projektu dostát svým závazkům v požadovaném reálném čase. Reálný čas je však pro různé typy plateb různý a nemusí vždy znamenat „teď hned“.

Analýza likvidity může být založena na již zmíněném cash flow pro finanční plánování (hledisko solventnosti, přičemž „reálný čas“ odpovídá zvolené časové jednotce pro kalkulaci cash flow), nebo na tzv. čistém provozním (pracovním) kapitálu, který, jak již bylo zmíněno, představuje rozdíl mezi běžnými aktivy a běžnými závazky. Jeho kladná hodnota vypovídá o míře schopnosti projektu v krátkém čase (obvykle v rámci roku) pokrýt svoje závazky případnou likvidací (přeměnou v peníze) svých běžných aktiv. Analýza založená na běžných aktivech a závazcích může využívat nejen jejich rozdílu, ale i jejich podílu jako užitečného relativního ukazatele (viz finanční ukazatele).

Kapitálová struktura

Kapitálová struktura

Zdroje financování projektu (kapitál) lze rozdělit na vnitřní (čistý zisk, odpisy, prodej investičního majetku, úroky z depozit apod.) a vnější (základní, resp. akciový kapitál, dlouhodobé nebo krátkodobé úvěry, finanční leasing, podíly partnerů společných podniků, subvence, dotace, dary, nenávratné půjčky atd.). Je zřejmé, že s vnitřními zdroji financování mohou ihned na počátku počítat pouze projekty modernizační apod. a nikoliv projekty nové.

Z hlediska rozvahy (bilance aktiv a pasiv projektu ) lze zdroje financování rozdělit na vlastní (základní, akciový kapitál, subvence ...) a cizí (dlouhodobé a krátkodobé úvěry a jiné závazky).

Z hlediska časového lze kapitál rozčlenit na dlouhodobý (vlastní kapitál a dlouhodobé úvěry) a krátkodobý (krátkodobé závazky, resp. úvěry).

Struktura kapitálu ovlivňuje jak finanční životaschopnost projektu, tak jeho ekonomickou efektivnost. Obecně platí, že vyšší podíl vlastních zdrojů zvyšuje finanční životaschopnost a jistotu projektu, klade však vyšší finanční nároky. Financování spíše z cizích zdrojů vychází levněji, zvyšuje nepřímo (přes úroky, zisk a daně) parametry ekonomické efektivnosti projektu, avšak může ohrozit samu finanční životaschopnost projektu (např. vyvolat neschopnost pokrýt dluhovou službu).

Obecně platí, že kapitálová struktura (z pohledu rozvahy) by měla být taková, aby dlouhodobý kapitál pokrýval jak fixní aktiva, tak podstatu aktiv běžných (zásoby, rozpracovanost, hotová produkce). V opačném případě vzniká riziko finančně krizových situací již v samém počátku realizace projektu.

Struktura kapitálu ovlivňuje různé finanční aspekty projektu, což je nejlépe patrné z finančních poměrových ukazatelů.

Finanční ukazatele

Finanční ukazatele

Finančních ukazatelů lze definovat celou řadu a jejich použití závisí jak na typu projektu, tak na cíli konkrétní analýzy. Jejich smyslem je vypovídat o některých finančních parametrech projektu v relaci k parametrům jiným. Je to potřebné zejména při porovnávání různých variant, kdy srovnání absolutních veličin jejich charakteristik může být zavádějící.

Uvedené ukazatele lze považovat za typové příklady:

	Vztah mezi cizím (úvěry, dluh) a vlastním (akcie apod.) kapitálem může být definován např. jako poměr vlastního nebo cizího kapitálu ke kapitálu celkovému, nebo přímo jako poměr dluhu vůči vlastnímu kapitálu. Takový ukazatel představuje míru zadluženosti vlastního kapitálu. Jmenovatelem tohoto ukazatele může být buď pouze základní (akciový) kapitál, nebo vlastní jmění, tedy tento kapitál zvyšovaný o nerozdělený čistý zisk.
	Krátkodobá likvidita vyjadřuje míru schopnosti projektu pokrýt svoje běžné (krátkodobé) závazky svými běžnými (oběžnými) aktivy, tvořenými zejména běžnými zásobami, pohledávkami a hotovostí. Tento ukazatel představuje hrubou míru krátkodobé likvidity. Běžná aktiva však zahrnují různě likvidní položky z hlediska rychlosti jejich přeměny v peníze. Proto se někdy ukazatel modifikuje na zpřísněnou míru krátkodobé likvidity tím, že v jeho čitateli jsou pouze vysoce likvidní aktiva (obvykle to nejsou zásoby).
	Ukazatel pokrytí zadlužení projektu vyjadřuje míru finančního rizika půjčeného kapitálu. Vyšší hodnoty indikují větší finanční jistotu projektu.
	Podobný ukazatel vypovídá o schopnosti projektu pokrýt splácení úvěrů včetně úroků čistými, provozními výnosy z vnitřních zdrojů, tedy bez využívání dalších, dodatečných vnějších zdrojů financování, např. překlenovacích úvěrů, subvencí apod.
	Ukazatel indikuje svým poklesem takový stav, kdy prodej se opožďuje za výrobou a projekt tak ztrácí schopnost krýt svoje běžné závazky příjmy z prodeje, vyjádřené v hodnotě pohledávek. Jinými slovy intenzita produkce je příliš velká na disponibilní finanční zdroje (např., roste objem závazků za přehnané nákupy surovin bez odpovídajícího odbytu).

Efektivnost investice

Efektivnost projektu jako investice spočívá ve schopnosti projektu svými výnosy v přijatelném čase uhradit vynaložené investiční náklady a danou investici…