3.5
Zhodnocení efektivnosti a životaschopnosti investice
Ing. Jiří Herman
NahoruInformace o projektu
Proto se předběžná finanční analýza investičního projektu provádí na
základě simulace jeho investiční i provozní fáze, kdy je možno do úvah zahrnout
i velmi důležitý faktor času, který spolu se samotnými peněžními toky dává
investorovu problému "druhý rozměr“. Simulace budoucího chování projektu
probíhá, přirozeně, s pomocí vhodného počítačového programu – simulátoru.
Pro vytvoření počítačového modelu projektu, bez ohledu na používané
programové vybavení je třeba vzít v úvahu tři základní aspekty:
-
Data musejí zahrnout všechny podstatné finanční aktivity projektu
a jejich kvantitativní i časový popis.
-
Data nemusejí do všech detailů kopírovat všechny položky právě
platné účetní metodiky, protože jde:
-
o simulaci možného, víceméně pravděpodobného budoucího vývoje
událostí, které se mohou vyvinout jinak,
-
o budoucnost, ve které mohou být některé metodické pokyny již
změněny.
To se např. týká zejména práce s různými opravnými položkami
ve výkazech zisku a ztrát apod. (Proto také metodika staví na takových údajích,
které jsou vždy podstatné a relativně nezávislé na standardech, měnících se jak
v čase, tak geograficky.)
-
Data musejí odpovídat charakteru projektu. Je zřejmé, že jejich
rozsah, struktura i terminologie se bude lišit podle toho, bude-li investičním
záměrem obytný dům, letiště, nemocnice či výrobní závod.
Pro předběžné posouzení očekávané finanční životaschopnosti a
efektivnosti investičního záměru je třeba získat představu o pravděpodobném
budoucím vývoji některých podstatných veličin jak v hodnotách, tak v čase. Jde
tedy o časové řady, které by dávaly dynamickou představu o budoucím vývoji
(např. zadluženosti, tvorby zisku apod.) Takové údaje nelze získat prostým
statickým výpočtem, ale určitým napodobením, tedy simulací budoucího vývoje
událostí (obvykle s využitím některého počítačového simulačního modelu).
NahoruInformace pro hodnocení
Odhlédne-li se od různých podrobnějších, často již odvozených dat,
zůstanou tři základní výstupy simulace chování investičního záměru, z nich
každý podává informaci z jiného úhlu pohledu:
-
výkaz o peněžních tocích – cash flow,
-
výkaz zisku a ztrát – výsledovka,
-
výkaz aktiv a pasiv – rozvaha.
Forma těchto výstupů přirozeně odpovídá (právě platné) metodice
očetnictví a je blíže popsána v odpovídající části příručky. Zde však bude
užitečné poskytnout pohled na funkci těchto výstupů jako zdroje informací pro
rozhodování o investičním záměru.
NahoruVÝKAZ O PENĚŽNÍCH TOCÍCH (CASH FLOW)
Cash flow
Platná metodika v ČR využívá tzv. nepřímé definice cash flow,
které je odvozováno z čistého zisku (tedy z výsledovky) různými úpravami tak,
aby bylo dosaženo toho, co má cash flow vyjadřovat: tok reálných peněz.
Tento postup vede přirozeně k potřebnému výsledku, avšak poněkud zamlžuje
podstatu a smysl sledování cash flow, takže se lze setkávat i s názorem, že
cash flow je pouze jakýmsi nadbytečným (a tedy i zbytečným) přepisem výsledovky
do jiné podoby. Tento postup je ale obvyklý právě pro vykazování ekonomické
aktivity v reálném čase. Pro předběžné posuzování budoucích záměrů (a také pro
podstatně názornější pochopení podstaty a informačního smyslu cash flow) je
lepší přímá definice cash flow.
Přímá definice cash flow je velmi prostá a prakticky nezávislá na
konkrétní účetní osnově, protože pracuje pouze s reálnými peněžními toky (např.
odpisy nejsou součástí cash flow). Pod pojmem cash flow se obecně rozumí rozdíl
(saldo) mezi přítokem a odtokem peněz (příjmy a výdaji, cash inflow a cash
outflow) za stanovenou časovou jednotku, obvykle rok. Podle toho, které
konkrétní peněžní toky jsou zahrnuty do příjmů a do výdajů lze hovořit o dvou
základních typech cash flow:
-
cash flow pro finanční plánování (zkráceně též finanční,
resp. likviditní cash flow),
-
operační cash flow (též čisté, nebo provozní cash
flow).
Cash flow pro finanční plánování zahrnuje jak na straně příjmů,
tak na straně výdajů všechny reálné peněžní toky vztahující se k projektu, bez
ohledu na to souvisejí-li s jeho provozem nebo pouze s jeho financováním.
Například, jako příjem zde stojí vedle sebe tržby, úvěry i dotace, jako výdaj
pak provozní náklady i splátky dluhů apod.
Následující tabulka ukazuje typickou strukturu finančního cash flow s
položkami uspořádanými tak, aby bylo zřetelné jejich rozčlenění na položky
"finanční“ a "operační“ (bez ohledu na to, jaké může být uspořádání konkrétního
výkazu).
Cash flow pro finanční plánování:
Operační cash flow je definováno opět jako rozdíl příjmů a
výdajů, avšak pouze těch, které se vztahují k provozu a nikoliv k financování
investičního projektu. Je zřejmé, že příjmy a výdaje čistého cash flow si lze
představit jako podmnožinu příjmů a výdajů cash flow finančního poté, co byl
tento peněžní tok očištěn od položek spojených s financováním projektu (půjčky
a splátky s úroky, akciový kapitál a dividendy, subvence, dotace
apod.).Následující tabulka ukazuje typickou strukturu čistého, operačního cash
flow.
Operační cash flow:
Význam a užití těchto peněžních toků bude ukázán dále ve struktuře
finanční analýzy. Uvedené rozdělení na tyto dva typy cash flow je ovšem pouze
základní. Například, poslední ilustrovaná struktura odpovídá operačnímu cash
flow z pohledu projektu jako celku. Z pohledu pouze akcionáře nebo pouze
partnera společného podniku by jednotlivé položky čistého cash flow vypadaly
jinak, např. vložený kapitál by měl charakter investičního nákladu, zatímco
jeho refundace resp. dividendy by hrály roli tržeb.
Výkaz zisku a ztrát
Výsledovka je obvyklým dokumentem, který však, vzhledem k tomu že
zahrnuje výpočet daně z příjmu, musí odpovídat konkrétní národní legislativě a
očetní osnově. Podrobněji se lze s výkazem seznámit v části účetnictví.
Následující struktura výsledovky podle mezinárodních standardů (např.
UNIDO) je ilustrací zachování obecně platných principů tohoto dokumentu a
současně abstrakce od detailů, které nejsou pro fázi předběžné analýzy
investičního projektu podstatné:
Výkaz zisku a ztrát:
Při pohledu na jakoukoliv konkrétní výsledovku je možno konstatovat,
že se od této "obecné“ liší zejména podrobnostmi využívání různých opravných
položek a úlev, které se čas od času mění. Základ však zůstává: výpočet zisku a
jeho zdanění. Daň je reálný peněžní tok a vstupuje tak do výkazu cash flow.
Rozvaha
Cílem rozvahy je poskytnout informaci o aktivech a pasivech
investičního projektu a jejich struktuře v jednotlivých letech (v případě
finanční analýzy, podobně jako u cash flow a výsledovky se jedná o časové řady
potenciálních, budoucích hodnot).
Aktiva zahrnují investiční majetek (fixní aktiva) a zásoby,
pohledávky a hotovost (oběžná aktiva).
Pasiva, kterými jsou aktiva kryta, zahrnují tzv. oběžná pasiva,
tedy závazky, splatné směnky, krátkodobé úvěry apod., dlouhodobý dluh a vlastní
jmění. Vlastní jmění tvoří základní jmění (základní, obvykle akciový kapitál)
plus kumulovaný, nerozdělený čistý zisk. V této souvislosti je třeba znovu
poznamenat, že se při předběžném posuzování investičních záměrů "rozděleným
ziskem“ rozumí pouze ta část, která odchází mimo projekt (jako "cash outflow“),
tedy případné dividendy. Zisk, rozdělený "interně“, podle konkrétní legislativy
na různé fondy se z tohoto hlediska považuje za zisk nerozdělený, ponechaný v
projektu.
Celková aktiva a celková pasiva se sobě rovnají a představují tzv.
bilanční sumu.
Následující tabulka ilustruje princip struktury rozvahy v podobě, v
jaké obvykle postačuje pro finanční analýzu investičního projektu.
Rozvaha:
NahoruFINANČNÍ ANALÝZA INVESTIČNÍHO ZÁMĚRU
Při finanční analýze projektu je obvykle třeba rozlišit dvě základní
hlediska: Hledisko čistě finanční životaschopnosti projektu a hledisko
efektivnosti projektu jako investice.
Následující tabulka umožňuje základní orientaci v typické struktuře
finanční analýzy projektu, tedy s jakými informacemi se pracuje a co je třeba o
projektu zjistit. Naznačená struktura je ovšem obecná a konkrétní případy mohou
zahrnovat pouze některé její části, nebo některé rozvíjet naopak do větších
detailů:
NahoruFinanční životaschopnost projektu
Finanční životaschopností projektu se rozumí jeho schopnost finančně
pokrýt v reálném čase veškeré svoje závazky (investiční nebo výrobní náklady,
dluhovou službu apod.), bez ohledu na charakter a původ použitých finančních
prostředků, zdrojů. Ty tedy mohou být jak vnitřní (zejména tržby za vlastní
produkci nebo služby), tak vnější (vlastní = kapitálové vklady, subvence apod.
nebo cizí = úvěry). Základním zdrojem informací pro tuto oblast analýzy je cash
flow pro finanční plánování. Záporné cash flow (deficit) v určitém roce nemusí
ještě znamenat ztrátu finanční životaschopnosti za předpokladu, že v letech
předcházejících byl akumulován dostatečný přebytek. Proto lze obecně
konstatovat, že projekt je (potenciálně) finančně životaschopný tehdy,
jestliže kumulovaná hodnota jeho finančního cash flow je nezáporná. Tento
výrok se samozřejmě vztahuje k používané časové jednotce (obvykle roky) a
pomíjí tak krátkodobé výkyvy, které se mohou v jejím rámci udát. Analýza těchto
jevů a s nimi souvisejícího "finančního zdraví“ projektu nachází svoje
vyjádření v analýze krátkodobé likvidity, kapitálové struktury a finančních
ukazatelů.
NahoruLikvidita
Likvidita
Často se směšuje pojem solventnost a likvidita. Solventností (v
podstatě okamžitou likviditou) se rozumí bezprostřední platební schopnost, tedy
schopnost projektu dostát svým závazkům v požadovaném reálném čase. Reálný čas
je však pro různé typy plateb různý a nemusí vždy znamenat "teď hned“.
Analýza likvidity může být založena na již zmíněném cash flow pro
finanční plánování (hledisko solventnosti, přičemž "reálný čas“ odpovídá
zvolené časové jednotce pro kalkulaci cash flow), nebo na tzv. čistém provozním
(pracovním) kapitálu, který, jak již bylo zmíněno, představuje rozdíl mezi
běžnými aktivy a běžnými závazky. Jeho kladná hodnota vypovídá o míře
schopnosti projektu v krátkém čase (obvykle v rámci roku) pokrýt svoje závazky
případnou likvidací (přeměnou v peníze) svých běžných aktiv. Analýza založená
na běžných aktivech a závazcích může využívat nejen jejich rozdílu, ale i
jejich podílu jako užitečného relativního ukazatele (viz finanční
ukazatele).
NahoruKapitálová struktura
Kapitálová struktura
Zdroje financování projektu (kapitál) lze rozdělit na vnitřní (čistý
zisk, odpisy, prodej investičního majetku, úroky z depozit apod.) a vnější
(základní, resp. akciový kapitál, dlouhodobé nebo krátkodobé úvěry, finanční
leasing, podíly partnerů společných podniků, subvence, dotace, dary, nenávratné
půjčky atd.). Je zřejmé, že s vnitřními zdroji financování mohou ihned na
počátku počítat pouze projekty modernizační apod. a nikoliv projekty nové.
Z hlediska rozvahy (bilance aktiv a pasiv projektu ) lze zdroje
financování rozdělit na vlastní (základní, akciový kapitál, subvence ...) a
cizí (dlouhodobé a krátkodobé úvěry a jiné závazky).
Z hlediska časového lze kapitál rozčlenit na dlouhodobý (vlastní
kapitál a dlouhodobé úvěry) a krátkodobý (krátkodobé závazky, resp. úvěry).
Struktura kapitálu ovlivňuje jak finanční životaschopnost projektu,
tak jeho ekonomickou efektivnost. Obecně platí, že vyšší podíl vlastních zdrojů
zvyšuje finanční životaschopnost a jistotu projektu, klade však vyšší finanční
nároky. Financování spíše z cizích zdrojů vychází levněji, zvyšuje nepřímo
(přes úroky, zisk a daně) parametry ekonomické efektivnosti projektu, avšak
může ohrozit samu finanční životaschopnost projektu (např. vyvolat neschopnost
pokrýt dluhovou službu).
Obecně platí, že kapitálová struktura (z pohledu rozvahy) by měla být
taková, aby dlouhodobý kapitál pokrýval jak fixní aktiva, tak podstatu aktiv
běžných (zásoby, rozpracovanost, hotová produkce). V opačném případě vzniká
riziko finančně krizových situací již v samém počátku realizace projektu.
Struktura kapitálu ovlivňuje různé finanční aspekty projektu, což je
nejlépe patrné z finančních poměrových ukazatelů.
NahoruFinanční ukazatele
Finanční ukazatele
Finančních ukazatelů lze definovat celou řadu a jejich použití závisí
jak na typu projektu, tak na cíli konkrétní analýzy. Jejich smyslem je
vypovídat o některých finančních parametrech projektu v relaci k parametrům
jiným. Je to potřebné zejména při porovnávání různých variant, kdy srovnání
absolutních veličin jejich charakteristik může být zavádějící.
Uvedené ukazatele lze považovat za typové příklady:
NahoruB. EFEKTIVNOST PROJEKTU
Efektivnost investice
Efektivnost projektu jako investice spočívá ve schopnosti projektu
svými výnosy v přijatelném čase uhradit vynaložené investiční náklady a danou
investici dále zhodnotit. Zde již záleží pouze na peněžních tocích
…
